Makrovakausvalvonta – kilpajuoksua markkinoiden kehityksen kanssa

Matala korko voi haastaa vakauden

Makrovakausvalvonta on viranomaisten tapa ehkäistä koko rahoitusjärjestelmää koskevia uhkia. Makrovakausvalvonnalla pyritään turvaamaan rahoituksen häiriötön välittyminen.

Talouden kehitys euroalueella on ollut vaimeaa huolimatta pitkään kevyenä säilyneestä rahapolitiikasta. Euroopan keskuspankki (EKP) on signaloinut sitoutuvansa elvyttävään rahapolitiikkaan pitkäaikaisesti, kunnes inflaatiotavoite on saavutettu. EKP:n erittäin kevyt rahapolitiikka ja poikkeukselliset rahapoliittiset toimet, kuten arvopaperien ostot, ovat välttämättömiä euroalueen talouden kannalta.

Rahoituksen saatavuuden parantuminen, niin pankki- kuin markkinaluotonannon kautta, tukee talouden elpymistä. Talouskasvun elpyminen edistää myös rahoitusjärjestelmän vakautta. Rahapolitiikan toimet eivät näin ollen ole ristiriidassa makrovakauspolitiikan tavoitteiden kanssa. Pitkään jatkuvalla matalan korkotason politiikalla – etenkin, kun se yhdistyy runsaaseen globaaliin likviditeettiin – voi kuitenkin olla rahoitusmarkkinoiden kannalta myös negatiivisia sivuvaikutuksia. Tällaisiin tekijöihin liittyvien järjestelmäriskien kehitystä on seurattava tarkoin.

Euroalueen talouden elpymisen kannalta on olennaista, miten EKP:n tukitoimet kohdentuvat. Jotta toimet edistäisivät talouskasvua, niiden tulisi kohdistua tukemaan tervettä riskinottoa sekä investointien rahoitusta. Talouden haavoittuvuus lisääntyy, jos tukitoimet pääasiassa kasvattavat riskinottoa rahoitusmarkkinoilla reaalitalouden investointien sijasta, lykkäävät tarvittavien korjausten tekemistä ja lisäävät moraalikatoa.

Riskinoton kasvuun rahoitusmarkkinoilla on pitkään jatkuvan matalan koron oloissa selkeä syy: tuottohakuisuus. Ympäristössä, jossa likviditeettiä on paljon, sijoittajat hakevat sijoitusomaisuudelleen parempaa tuottoa. Yleisesti tämä tarkoittaa sijoittamista riskipitoisempiin sijoitustuotteisiin, jotka tarjoavat enemmän tuottoa kuin vähempiriskiset kohteet.

Vaarana on, että sijoittaja ei sijoitusarvioissaan kiinnitä enää riittävästi huomiota taloudellisiin perusteisiin, vaan lähinnä jatkuvaan hintojen nousuun perustuvaan tuotto-odotukseen, mikä osaltaan johtaa pääomien tehottomaan kohdentumiseen taloudessa. Tilanne voi johtaa omaisuuserien hintojen voimakkaaseen nousuun useilla eri sektoreilla. Tuottohakuisuudesta näkyy jo selkeitä merkkejä, sillä juuri nämä kysyntäpaineet ovat vaikuttaneet siihen, että esimerkiksi heikompilaatuisten yrityslainojen korot ovat markkinoilla painuneet ennätyksellisen alas.

Joukkolainojen korkojen alentuminen parantaa mm. yritysten ja valtioiden velkakestävyyttä rahoituskustannusten pienentyessä. Kannustimet viedä läpi tarvittavia rakenneuudistuksia voivat kuitenkin vähentyä velanhoitokustannusten alentuessa ja rahoituksen saatavuuden merkittävästi helpottuessa.

Tämän kehityskulun seuraukset ovat negatiiviset esimerkiksi valtioiden pitkän aikavälin kasvuedellytysten kannalta: ellei vanhoja ongelmia saada korjattua, talouden perusta ei vahvistu tukemaan kestävää kasvua. Pankkien ja valtioiden välistä ns. kohtalonyhteyttä ei kriisin aikana tehdyistä institutionaalisista uudistuksista huolimatta ole vielä saatu katkaistua. Rahoitusjärjestelmän vakaus on talouskasvun ohella sidoksissa valtioiden velkakestävyyteen.

Matalien korkojen aikana myös monet heikkokuntoiset yritykset ja kotitaloudet kykenevät huolehtimaan luotoistaan. Kun korkotaso alkaa nousta, voidaan nopeastikin tulla rajalle, jolla nämä eivät enää kykene huolehtimaan velvoitteistaan. Tällaisessa tilanteessa pankkien heikkolaatuisten tase-erien osuus kasvaa, mikä rajoittaa pankkien toimintakykyä kannattavuuden ja vakavaraisuuden heikentyessä.

Matalien korkojen ympäristössä olisikin suotavaa, että finanssikriisin jäljiltä monin paikoin edelleen huomattavaa velkaantumista purettaisiin. Velka-asteita on kuitenkin sopeutettu valitettavan vähän, ja osin velkaantuminen on alkanut uudestaan kasvaa. Tämä kehitys voi edelleen voimistua: omaisuuserien hintojen voimakkaalla nousulla ja eritoten arvostusten mahdollisella liiallisella kasvulla on vahva negatiivinen vaikutus vakauteen, sillä omaisuuserien hinnannousu mahdollistaa kasvavien vakuusarvojen kautta velkaantumisen lisääntymisen.Schoenmaker, D. – Wierts, P. (2015) Regulating the Financial Cycle: An Integrated Approach with a Leverage Ratio. Duisenberg School of Finance – Tinbergen Institute Discussion Papers No. TI 15-057 / DSF 93.

Velkavetoisen sijoitustoiminnan kasvu lisää kysyntää ja luo paineita omaisuuserien arvojen entistä voimakkaammalle nousulle.

Vastaava kehitys nähtiin juuri globaalissa finanssikriisissä. Vakuusarvojen merkitys luottosyklin voimistajana onkin merkittävä. Häiriön riskiä lisää, mikäli korrelaatiot eri omaisuuserien hintakehityksen välillä kasvavat, kuten viime aikoina on ollut havaittavissa. Mikäli velkaantuminen on lisääntynyt hyvin nopeasti matalien korkojen aikana tai pysynyt yhtä huomattavana kuin aiemmin, korkojen nousu puree hyvin nopeasti velallisiin velanhoitomenojen kasvun kautta. Talouden elpyminen voi tällöin jäädä vaimeammaksi tai saavuttaa rajansa nopeammin.

Taloudessa moraalikadolla tarkoitetaan riskien ottamista toisten kustannuksella siten, että riskinottaja saa hyödyn onnistuneesta riskinotosta, mutta muut maksavat suurimman osan epäonnistuneen riskinoton kustannuksista. Pankkisektorilla moraalikato voi tarkoittaa suurempaa riskinottoa kuin on yhteiskunnalle hyödyllistä. Se voi seurata odotuksista julkisen sektorin pelastustoimista.

Velkaantumisen kehitystä on järjestelmäriskien kannalta seurattava tarkoin, sillä pahimmat taloudelliset taantumat ovat tyypillisesti syntyneet voimakkaan velkaantumisen vanavedessä.Mm. Mian, A. – Sufi, A. (2014) House of Debt. The University of Chicago Press. 

Tavoitteena häiriötön rahoituksen välittyminen  

Markkinaperusteisen varainhankinnan hyvä toimivuus ja kustannusten vähäisyys tukevat pankkien omaa varainhankintaa ja vahvistavat niiden luotonantokykyä. Erityisesti Euroopassa pankkisektorin hyvä vakavaraisuus ja häiriötön luottojen myöntäminen ovat tärkeitä, sillä alueen pankit ovat edelleen keskeisiä toimijoita rahoituksen kanavoitumisessa.

Pitkään matalana jatkuva korkotaso aiheuttaa pankeille kuitenkin myös haasteita. Pankkien korkokatteet ovat pysyneet pieninä, ja pankkien kannattavuus on monissa maissa heikko. Korkotason mataluus ja toisaalta vähäiset erot lyhyiden ja pitkien korkojen välillä (korkokäyrän tasaisuus) vaikuttavat kuitenkin hyvin eri tavoin eri korkosidonnaisuutta antolainauksessaan soveltaviin pankkeihin.

Koska pankkitoiminnan kannattavuus on Euroopassa keskimäärin edelleen heikkoSuomessa pankkisektorin kannattavuus on hyvä., pankit pyrkivät hankkimaan uusia tulolähteitä tai muuttamaan liiketoimintojaan. Osin liiketoimintojen muutoksen taustalla on myös sääntelyn lisääntyminen. Lisäksi pankkien perinteisiin liiketoimintoihin kohdistuu haaste markkinavälitteisen rahoituksen osuuden kasvaessa: edullinen rahoitus velkamarkkinoilta tarjoaa osalle rahoitusta hakevia yrityksiä varsin varteenotettavan vaihtoehdon pankkirahoitukselle.Vaihtoehtoisia rahoituksen tarjoajia ja pankkisektorin kilpailua on käsitelty tarkemmin mm. Euron & talouden (2/2015) artikkeleissa Pankkitoiminnan rakennemuutos avannut tilaa varjopankeille sekä Euroopan pankkisektori muuttumassa voimakkaasti. Markkinarahoitus ei kuitenkaan ole kaikkien yritysten ulottuvilla.

Perinteisen pankkisektorin rinnalle rahoituksen tarjoajiksi onkin hyvin nopeasti syntymässä joukko kokonaan uusia toimijoita. Niiden kyky ja valmiudet käsitellä riskejä voivat kuitenkin olla heikommat kuin perinteisten toimijoiden.

Kun tuottohakuisuus on markkinoilla suuri ja uusien toimijoiden, kuten varjopankkisektorin, osuus luoton myöntäjänä on kasvussa, kyky arvioida luoton hakijoihin liittyviä riskejä voi heikentyä verrattuna perinteiseen pankkitoimintaan, jossa asiakkaat usein tunnetaan pitkältä ajalta. Pankkisektorille vaihtoehtoisten rahoituksentarjoajien toiminta on kuitenkin kasvanut varsin nopeasti, sillä uudet toimijat pystyvät hyödyntämään mm. digitalisaation etuja. Vaihtoehtoiset rahoituskanavat toki monipuolistavat ja tehostavat rahoituksen tarjontaa sekä lisäävät kilpailua. Kokonaan uusien toimijoiden lisäksi pankkien perinteisellä toimintakentällä on nähty toimialaliukumia, joissa muiden sektoreiden toimijat, kuten vakuutusyhtiöt, ovat siirtyneet tarjoamaan perinteisesti pankkisektorille kuuluneita toimintoja.

Rahoituksen häiriötön välittyminen on edellytys rahapolitiikan välittymiselle. Tämän ehtona on, että rahoitusta välittävät tahot pysyvät toimintakykyisinä ja vakaina yli suhdannesyklien. Pankkisektorin osalta sekä mikrovalvonta (eli pankkivalvonta) että koko rahoitusjärjestelmän kattava makrovakausvalvonta pyrkivät tähän.

Rahoitusjärjestelmä elää kuitenkin suurta murrosta, jossa pankkisektorille vaihtoehtoiset rahoituskanavat kasvavat voimakkaasti. Tällaisessa tilanteessa tulee huolehtia siitä, että on olemassa keinoja vahvistaa myös vaihtoehtoisten rahoituskanavien toimijoiden kestävyyttä. Samoin tulee varmistaa keinot, joilla pystytään tarvittaessa hillitsemään vaihtoehtoisesta järjestelmästä syntyviä luottosyklejä.

Riskit on tunnistettava etukäteen

Korkojen pitkäaikainen mataluus voi luoda rahoitusjärjestelmän vakautta vaarantavia uhkia useiden vaikutuskanavien kautta. Potentiaalisten vaikutuskanavien runsauden takia viranomaisten tehtävänä on ensinnäkin huolehtia matalien korkojen aiheuttamien haavoittuvuuksien riittävästä seurannasta.

Koko rahoitusjärjestelmän toimintaa tarkasteleva makrovakauspolitiikka tarvitsee tuekseen jatkuvasti kehittyvää analyysiä. Analyysien laadinta ei ole ongelmatonta, sillä riskejä kasvattavien haavoittuvuuksien kehityksen seuranta perustuu edellisiä kriisejä koskevaan informaatioon ja niiden syihin. Analyysin merkitys on kuitenkin politiikan toimenpiteiden suunnittelussa suuri: on pystyttävä ennakoimaan myös uusia haavoittuvuuksia ja niihin liittyviä riskejä, jotka kehittyvät ja muuttuvat jatkuvasti rahoitusmarkkinoiden kehittyessä. Vain jo tunnistettuun järjestelmäriskiin voidaan suunnata politiikkatoimenpiteitä.

Matalan korkotason ja kevyen rahapolitiikan jatkuessa pitkään mahdollisuus rahoitusjärjestelmän vakauden kannalta ei-toivottuihin sivuvaikutuksiin kasvaa. Viranomaisten tulee varautua näihin vaikutuksiin liittyvien järjestelmäriskien torjumiseen. Lähtökohtana on asettaa tavoitteet realistisiksi. Tällä hetkellä käytettävissä olevilla välineillä on realistisinta tavoitella ensisijaisesti pankkisektorin riskinsietokyvyn parantamista.Thakorin (2014) mukaan pankki, joka ennen kriisiä on vakavaraisempi, voi paremmin myöntää luottoja kriisin aikana kuin pääomarajoitteinen pankki. Tähän perustuu myös ns. vastasyklisen makrovakauspolitiikan tavoite. Pankkisektorin vakavaraisuutta vahvistetaan nousukaudella, jotta sektori vähemmän rajoittaisi luotonantoaan laskukaudella. Näin finanssisyklin huiput ja kuopat loivenevat. Ks. Thakor, Anjan V. (2014) Bank capital and financial stability: An economic tradeoff or Faustian bargain. Annual Review of Financial Economics, vol. 6. Toinen tärkeä tavoite on pyrkiä pehmentämään myös luottosuhdanteiden jyrkkyyttä ja syvyyttä. Järjestelmäriskien ja niiden aiheuttamien pankki- ja muiden rahoitusjärjestelmäkriisien ehkäisy on koko rahoitusjärjestelmän vakauteen tähtäävän makrovakauspolitiikan perustavoite.

Makrovakauden valvonnan tulisi laajentua pankkisektorin ulkopuolelle. Makrovakauspolitiikan mahdollistava eurooppalainen lainsäädäntö on kuitenkin ensisijaisesti pankkisääntelyä, ja tämän vuoksi tähänastisessa kehitystyössä on keskitytty lähinnä pankkisektoria koskeviin toimiin. Nykyisellä välineistöllä kyetään vaikuttamaan ainoastaan sellaisiin luotonantosykleihin, jotka syntyvät pankkisektorissa. Pankkisektorin ulkopuolisten luottosyklien hillitsemiseen viranomaisilla ei ole vakiintuneita keinoja. Tämä mahdollistaa sääntelyarbitraasinNs. sääntelyarbitraasi näkyy pankkijärjestelmässä erityisesti vakavaraisuussääntelyn kiertämisenä keinotekoisia järjestelyjä ja sääntelyjärjestelmässä olevia aukkoja käyttäen. Tässä yhteydessä sääntelyarbitraasilla tarkoitetaan säännellyn instituution toimintojen siirtämistä sääntelyn ulottumattomiin., josta hyötyy pankkisektorin ulkopuolinen rahoitus. Toinen tekijä on markkinarahoituksen voimakkaasti myötäsyklinen luonne: rahoitusta on noususuhdanteessa tarjolla huomattavasti runsaammin ja kevyemmin ehdoin kuin heikentyvässä suhdanteessa. Liiallinen nojautuminen markkinarahoituksen häiriöttömään saatavuuteen voi näin altistaa likviditeettikapeikoille eli rahoituksen saatavuuden supistumiselle.

Tästä syystä makrovakausvalvontaa ja sen keinovalikoimaa pyritään täydentämään siten, että ne ulottuisivat pankkien ulkopuoliseen rahoitusjärjestelmään. EU-tasolla Euroopan järjestelmäriskikomitea työskentelee parhaillaan tätä tukevan lainsäädännön kehittämiseksi. Sääntelyn ja politiikan keinovalikoiman laajentamisessa tulee kuitenkin hyväksyä tosiasia, ettei kaikkea voida – eikä ole syytäkään – hallita lisäämällä sääntelyä. Laajentaminen tulee priorisoida tarkasti. Lisäsääntelyn sijasta tulee enemmän kiinnittää huomioita vakaata toimintaa edistävien kannustimien rakentamiseen.

Makrovakauteen tarvitaan kansallinen, mutta myös euroalueen näkökulma. Makrovakauspolitiikka on pääosin kansallista viranomaistoimintaa, mikä erityisesti pankkijärjestelmän rakenteen puolesta on perusteltua. Kuitenkin potentiaaliset uhat, joihin halutaan puuttua, voivat olla luonteeltaan ja erityisesti realisoituessaan myös valtioiden rajat ylittäviä. Tämä korostuu erityisesti varjopankkisektorilla.Usein käytetty termi ”varjopankkisektori” ei ole kovin onnistunut. Sillä tarkoitetaan pankkisektorin ulkopuolista rahoituksen välitystä. Varjopankit eivät kuitenkaan välttämättä ole sen hämyisempiä kuin pankit.

Pankkiunionin yhteisen pankkivalvonnan myötä Euroopan keskuspankki sai toimivaltaa myös makrovakauspolitiikassa. EKP voi kiristää – mutta ei keventää – eurooppalaiseen lainsäädäntöön perustuvia, kansallisesti toteutettuja toimia. Tarkoituksena tässä epäsymmetrisessä toimivallassa on ehkäistä kansallisten päättäjien passiivisuutta makrovakauspolitiikassa, sillä makrovakausvälineiden käyttö on epäsuosittua ja sitä vastustetaan. Euroalueella viimekätinen vastuu makrovakauspolitiikasta on siten osoitettu EKP:n neuvostolle. Tämän etuna ovat kansallista analyysiä täydentävä EKP:n itsenäinen analyysi sekä euroalueen kokonaisuuden näkyminen politiikkatoimissa.

Lainsäätäjät eri maissa ovat kuitenkin asettaneet osin toisistaan poikkeavan välineistön makrovakauspolitiikan toimeenpanoon. Yhteistä EU-lainsäädäntöä on tulkittu ja toimeenpantu osin eriävästi eri jäsenmaissa. EU-lainsäädännön täydentäminen olisi tarpeen, jotta makrovakauspolitiikan toimeenpanon edellytykset euroalueen maissa olisivat yhdenmukaiset.

Viranomaisten käytettävissä olevia ensisijaisia makrovakauspolitiikan keinoja ovat joko eurooppalaisenEU:n luottolaitosasetus ja -direktiivi. tai kansallisen lainsäädännön makrovakauspolitiikkaan erikseen määräämät välineet. Pankkien riskinkantokykyä vahvistavat välineet ovat pääosin pääomapuskureita, jotka vaikuttavat laajasti, mutta joiden toimeenpanoon sisältyy viiveitä.Näitä lisäpääomavaatimuksia ovat kiinteä lisäpääomavaatimus, muuttuva lisäpääomavaatimus, globaalin ja kansallisen merkittävyyden perusteella asetettavat vaatimukset (G-SII ja O-SII) sekä järjestelmäriskipuskurivaatimus. Jokainen lisäpääomavaatimus vahvistaa pankin riskinkantokykyä, mutta vaatimusten asettamisperusteissa on eroja. Pankkeihin kohdistuvat myös riskipainovaatimukset tai sektorikohtaiset rajoitukset, jotka ovat edellisiä kohdennetumpia välineitä erityisesti asuntolainoihin tai muuhun kiinteistövakuudelliseen lainanantoon suunnattuina.Riskipainojen avulla määritellään, kuinka paljon vähintään pankilla täytyy olla omia varoja suhteessa luottojensa määrään, jotta se kykenee kattamaan luottoihin liittyvän tappioriskin. Joissain Pohjoismaissa on esimerkiksi kiristetty kiinteistövakuudellisen lainanannon riskipainoja (ks. artikkeli Asuntolainojen riskipainot vaikuttavat pankkien vakavaraisuuteen, Euro & talous 2/2015). Suoraan lainojen kysyntäpuoleen vaikuttavat välineet tehoavat nopeastikin, jos ne sisältyvät kansalliseen lainsäädäntöön, mutta ovat tyypillisesti suunnattuja uusiin myönnettyihin lainoihin eivätkä lainakantaan. Lisäksi viranomaisilla on mahdollisuus asettaa pankeille likviditeettivaatimuksia.

Toissijaisesti voidaan käyttää ns. pehmeämpiä toimia, kuten suosituksia, vaikuttamista kommunikaation avulla tai pankkivalvojan instituutiokohtaisia työkaluja ja erityisesti niin sanottuja pilarin 2 mukaisia toimia.Pilari 2 on pankkivalvojan vuotuinen valvontaprosessi, jossa valvoja voi asettaa harkinnanvaraisia pankkikohtaisia lisäpääomavaatimuksia. Se kuuluu Baselin pankkivalvontakomitean luomaan globaaliin sääntelykokonaisuuteen (Basel 3). Kokonaisuuden muista osista pilari 1 sisältää vähimmäispääomavaatimukset ja pilari 3 julkistamisvaatimukset. Näillä toimilla voidaan vahvistaa pankkien riskinkantokykyä ja siten tukea makrovakauspolitiikkaa, mutta toimet ovat instituutiokohtaisia, eivätkä yleisesti julkisia. Stressitestit – tässä yhteydessä erityisesti korkoriskiä koskevat (joko lainan ottajille tai antajille) – ovat myös makrovakausvälineitä, jos niihin sisältyy vaatimuksia korjata testissä havaittuja puutteita.

Makrovakauspolitiikka ei toimi tyhjiössä

Makrovakauspolitiikka täydentää rahapolitiikkaa ja toimii yhdessä muiden talouspolitiikan lohkojen kanssa. Makrovakauspolitiikan toimintaedellytykset ovat paremmat silloin, kun toimet ovat samansuuntaiset talouspolitiikan muiden lohkojen toiminnan kanssa. Esimerkiksi systeemisen kriisin tilanteessa rahapolitiikan ja makrovakauspolitiikan keventämistoimet tukevat toisiaan – samoin kuin luottosuhdanteen kiihtyessä molempien kiristäminen.

Rahapolitiikan keventäminen ja makrovakauspolitiikan kiristäminen samanaikaisesti ei ole ongelmatonta. Rahoitussääntely on altis sääntelyn kiertämiselle. Rahoitusmarkkinat ovat dynaamiset, ja markkinoilla toimivat instituutiot ovat innovatiivisia uusien tuotteiden kehittäjiä ja sääntelyarbitraasin hyödyntäjiä. Voidaankin epäillä, että mitä voimakkaampia makrovakauspolitiikan toimet ovat, sitä suuremmiksi muodostuvat kannustimet niiden kiertämiseksi. Kustannukset voivat kasvaa niin suuriksi, että ne johtavat uusiin ja ennalta vaikeasti nähtäviin ongelmiin. Rahoitussektori voi esimerkiksi siirtää toimintoja sääntelyn ulottumattomiin varjopankkisektorille.

Rahapolitiikan toimia on vaikeampi kiertää ja ohittaa. Rahapolitiikka on ns. tylppä väline, joka osuu kaikkiin, mutta siten myös ulottuu kaikkialle. Makrovakauspolitiikan toimet sen sijaan ovat tarkemmin kohdennettavissa. Analyysin kehittyessä makrovakauspoliittiset toimet voidaan kohdentaa niihin rahoitusjärjestelmän lohkoihin, joissa analyysi osoittaa systeemiriskien kehittyvän. Kokemusten ja tutkimustiedon karttuessa makrovakauspolitiikan odotetaan vähentävän rahapolitiikan tarvetta keskittyä rahoitusvakauteen normaaliaikoina. Jos pankeilta vaaditaan ennalta ehkäisevästi sekä ylimääräistä vakavaraisuutta että varautumista likviditeettiongelmiin, tarve rahapolitiikan käyttämiseen kriisien jälkihoidossa pienenee. Systeemikriisien oloissa rahapolitiikassa jouduttaneen jatkossakin kuitenkin ottamaan huomioon rahoitusjärjestelmän vakaus rahapolitiikan välittymismekanismin ylläpitämiseksi ja likviditeettiongelmien lievittämiseksi. Tällöin rahapolitiikka ja makrovakauspolitiikka tulevat toimineeksi samansuuntaisesti.Hellwig, Martin (2015) Financial stability and monetary policy. Preprints of the Max Planck Institute for Research on Collective Goods. Bonn 2015/10.

Jos rahapolitiikan avulla ei voida hillitä kansallista luottosuhdannetta esimerkiksi rahaliitossa, jossa koko aluetta varten mitoitettu rahapolitiikka voi olla yksittäisen maan kannalta epäoptimaalista – liian keveää tai liian kireää – on makrovakauspolitiikassa otettava huomioon tämä rahapolitiikan rajoite. Tästä syystä makrovakauspolitiikan kehittäminen nähdään euroalueelle erityisen tärkeäksi.Constâncio, Vitor (2015) Strengthening macroprudential policy in Europe. Puhe konferenssissa "The macroprudential toolkit in Europe and credit flow restrictions”. Liettuan keskuspankki, Vilna 3.7.2015.